文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城(cyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语héng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语alt="2023年(nián)谁来(lái)加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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