平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值冀g是河北哪里的车牌；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰冀g是河北哪里的车牌减。

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