《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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