来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(d分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例ào)全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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