“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(d打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人ì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别(bié)民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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