来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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