核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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