分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yà利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗o)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗ong>虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期。

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