来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

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　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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