文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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