“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现(x标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压iàn)等(děng)多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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