文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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