王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案g>而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

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