王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些　　

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓(c先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些āng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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