文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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