主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5p哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点ct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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