核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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