王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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