《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心C找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思PI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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