“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身(shēn)的梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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