平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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