主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点晋m是山西哪里的车至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在晋m是山西哪里的车海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

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