来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，勿必和务必的区别，务必是什么意思呀没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)勿必和务必的区别，务必是什么意思呀居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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