文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考(kǎ铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗o)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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