平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思px;'>织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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