《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走80寸电视尺寸长宽多少陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì80寸电视尺寸长宽多少)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 80寸电视尺寸长宽多少