分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口粤西是指什么地方径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置(zhì粤西是指什么地方)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè粤西是指什么地方)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

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