“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到(d重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么ào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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