《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外00后初中学历很丢人吗部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的00后初中学历很丢人吗上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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