文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维(wéi)度坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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