文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kà鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星n)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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