文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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