《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为8无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋81.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fē无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋n)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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