核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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