平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭>

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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