王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数一本书多重，一本书多重有一斤吗据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期(qī一本书多重，一本书多重有一斤吗)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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