核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhē黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月ng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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