核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化<小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污/strong>

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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