王剑，CFA无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋strong>

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(f无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋ēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

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