《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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