平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù科长相当于什么级别？ine-height: 24px;'>科长相当于什么级别？)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年科长相当于什么级别？内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 科长相当于什么级别？