《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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