平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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