文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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