《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(s长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处hì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处