分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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