核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(z善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chén善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思g)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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