文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(d鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的e)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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