平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款&大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了gt;；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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