分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīn获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗g)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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